1.兆易创新：公司产品随市场波动，有望迎来底部拐点
公司主要经营存储芯片与 MCU 产品，主要应用在消费市场，所以受市场需求波动 会较明显，我们认为 2022 与 2023 两年市场需求相对低迷，半导体行业处于周期底部。 我们预计 2023 年有望成为公司业绩的关键拐点，核心逻辑是可能的加息末期是半 导体行业底部，存储市场同样因利率有望处于底部，我们预计 24、25 年行业复苏将拉 动公司业绩增长： 1.我们认为如果目前处于美联储加息末期，将会是半导体行业底部； 2.我们认为 DRAM 和 NOR Flash 市场同样因美联储利率而有望处于底部； 3.NOR Flash、DRAM 和 MCU 为公司核心产品，我们认为当前可能面临的行业底部， 有望在 24、25 年复苏，而 2023 年将是公司业绩的重要拐点。 我们认为如果处于美联储加息末期，目前会是半导体行业底部。在我们的报告 《美联储转鸽对半导体行业的影响分析》中提到：半导体行业衰退阶段通常会出现在加 息尾声或失业率攀升的阶段，行业会出现量价齐跌的情况。我们认为未来联储利率下降 的空间与时间将决定半导体行业未来，2009-2019 十年间，在低利率环境下造就了半导 体的长期繁荣，我们认为未来如果美联储利率下行，将重新刺激半导体行业复苏。
DRAM 市场同样受美联储利率影响。DRAM 就是美联储利率与行业波动相关的例子之 一，我们认为虽然行业波动有供需波动等自身因素，但低利率也是行业繁荣的主要因素。 从上涨与下跌的数量对比来看，DRAM 行业历史上总体表现十分景气。
(资料图片)
我们认为目前可以预期是 DRAM 的底部周期拐点。在我们的《DRAM 是 AI 时代宠儿， 底部反转可期》中提到，历史上看在加息尾声与失业率攀升期间 DRAM 出现量价齐跌的情 况，行业规模进入衰退阶段。随后的低利率与库存调整等因素，会使 DRAM 会出现价格反 弹，行业会进入上行周期。我们认为 DRAM 当下虽仍处于下行周期的去库存阶段，但未来 如果随着美联储加息尾声的临近，目前已经完全可以预期 DRAM 的底部周期拐点。
根据华经产业研究院数据显示，NOR Flash 市场也呈现周期性波动，总体呈现波 动向上的趋势。
NOR Flash 与 DRAM 波动相近，因此我们认为同样有望处于底部周期。从市场增 速的波动来看，NOR Flash 市场波动与 DRAM 市场波动情况接近，因此我们认为从 DRAM 与美联储利率之间的关系可以推断，NOR Flash 也处于行业底部的位置。
公司历史数据显示公司产品与市场波动趋势相似。根据公司年报数据整理，兆 易创新存储芯片单价也呈波动上升趋势，我们认为主要系公司 NOR Flash 为核心产品， 与 NOR Flash 市场情况高度相关，且结合 DRAM 产品持续增长，单价有所提升。 公司年报显示，2020 年存储芯片的产销量较上年下降，主要是由于 2020 年产品 结构优化，大容量产品占比增加，优质产品销售单价高，且在 2020 年的收入占比增 加。2022 年则因消费市场需求下滑，销售量也有所下滑。 根据公司年报数据整理，存储芯片 2016-2022 营收年复合增速约为 24.56%。参 照 Yole 预测 2021-2027 的 NOR Flash 和 DRAM 市场增速分别为 6%和 9%，随着兆易创 新 DRAM 产品持续增加，叠加我们所预测的存储市场已处于底部， 我们预计 2023 年 是重要的拐点，而 2025 年行业将会重回高景气度。根据公司历史销售量与单价，我 们预计公司 2025 年存储芯片营收高于 59 亿元。
公司 MCU 产品销售量呈现快速上升趋势。2021 年市场需求较好，MCU 产品单价 和销售量大幅增长。2022 年受消费市场需求疲软影响销售量出现一定下滑。 根据公司年报数据整理，MCU 在 2016-2022 营收年复合增速约为 55.96%。受 2022、2023 年消费电子领域低迷影响，我们预计公司 22、23 年 MCU 芯片产品营收增 速放缓，销售量有所回调。参照公司公告信息，前瞻产业研究院预计，2021-2026 年， 我国 MCU 市场规模将保持 8%的速度增长。结合公司 22 年车规级 MCU 产品发布，叠加 消费市场的复苏，我们预计 23 年也将有望触底反弹，24、25 年将迎来量价齐涨。根 据公司历史销售量与单价，我们预计公司 MCU 产品 2025 年 MCU 产品营收高于 41 亿元。
综合来看，我们认为公司主要产品营收在 23 年将处于周期底部，24、25 年有望 实现反弹复苏。
参照公司年报数据，存储芯片和 MCU 产品毛利率总体呈现增长，销售净利率稳步 提升。由于产品结构调整和高毛利产品占比增加，参照公司历史利润水平，我们预计 公司 25 年净利率将保持较高水平，净利润率有望高于 23%，预计 25 年净利润高于 24 亿元。
2.NOR Flash 领头羊，存储 MCU 同步增长
兆易创新科技集团股份有限公司是全球领先的 Fabless 芯片供应商，公司成立于 2005 年 4 月，公司的核心产品线为存储器（Flash、利基型 DRAM）、32 位通用型 MCU、 智能人机交互传感器、模拟产品及整体解决方案。公司产品以“高性能、低功耗”著 称，技术实力备受行业认可。
兆易创新坚持“感-存-算-控-连”思路，积极扩展布局。公司在产品线规划、 下游应用领域扩展、市场区域开发等方面，坚持多元化布局。公司发挥各产品线协同 效应，提供包括存储、控制、传感、边缘计算、连接等芯片以及相应算法、软件在内 的一整套系统及解决方案，并据此形成技术壁垒。 1、多赛道多产品线组合布局：公司目前主要是存储器、微控制器和传感器三大 类；存储器又分为 SPI NOR、SLC NAND 和 DRAM，微控制器包括 ARM 核和 RISC-V 开源 内核，传感器包括触控和指纹识别芯片。这种多产品线的组合布局，在历史上的不同 阶段，以及未来的不同时期，随需求变化、供给变化以及应用场景的不断拓展升级， 可以形成不同业务爬坡期、爆发期交替叠加，从而实现突破周期性的持续成长。 2、高潜力产品方向布局，建立先发优势：公司打好现有产品和客户基础，在此 基础上，不断开拓新的应用领域，从消费市场走向工业、汽车市场,不断拓展、稳步 前进，在业绩贡献、细分市场占有率和头部客户合作等方面不断实现突破。 3、积极拓展海外市场：公司在保持国内市场领先地位的同时，积极探索国外市 场，来自国外客户销售占比呈上升趋势。 2022 年公司实现营业收入 81.30 亿元，比 2021 年同期下降 4.47%，归属于上 市股东的净利润 20.53 亿元，比 2021 年同期下降 12.16%。根据公司年报，主营业 务上，存储器业务、传感器业务收入减少主要是受消费市场需求疲软影响，而微控制 器业务收入增加得益于公司多元化产品布局，其来自工业、网通领域的收入增加弥补 了消费领域的收入下滑，并带动微控制器业务收入增长。
公司自成立以来，一贯高度重视优秀人才储备，积极推进落实管理梯队年轻化， 汇集了一批年富力强、勇于自我挑战和自我超越的半导体领域优秀人才，并通过多种 方式地内外部培养，不断提高团队凝聚力和管理水平。2022 年末，公司硕士及以上 学历人员占比达到 54%，技术人员占比达到 72%。优秀的人才队伍、使命必达的文化 基因，为公司产品研发和技术先进性提供必要保障。同时，公司有竞争力的薪酬福利 以及股权激励计划，吸引和激励优秀人才与公司共同发展、互相成就。 公司发挥各产品线协同效应，提供包括存储、控制、传感、边缘计算、连接等芯 片以及相应算法、软件在内的一整套系统及解决方案，建立技术领先优势。公司注重 知识产权的开发、积累和保护，尤其是丰富且多样化的专利组合，增强了公司先进技 术的领导地位。截止 2022 年末，公司拥有 929 项授权专利，其中 2022 年新增 98 项授权专利。此外，公司还拥有 107 项商标、20 项集成电路布图，44 项软件著作 权，以及 11 项非软件的版权登记。
3.产品稳步拓展，新领域有望助营收攀升
根据公司公告显示，公司产品开展的基本逻辑是智能化时代，包括消费、汽车、 工业智能化，智能化时代主要是围绕数据为核心，包括数据的获取、提取、存储、计 算、传输和控制。数据处理、控制是公司的核心，MCU、MPU 是数据处理和控制的核 心部分。数据和外界发生关系来自于传感器、控制，驱动外部物理世界、模拟世界的 就包含各种驱动部分，也包括各种的显示部分。数据还会经过存储和传输。整体来说， 公司产品围绕感、存、算、控、联五个方面，这是基本逻辑。 从核心 IC 硬件到整套解决方案，公司产品形式可分为几个层次：1）为前述五个 领域提供核心 IC 器件；2）IC 器件本身能够经过一定综合优化布局形成一个 Chipset， 这样公司可以和客户有更多联系，而且公司的芯片有相互协同和组合效应，整个芯片 组合在一起从系统级达到合理优化；3）现有所有的芯片都不只是硬件，还包含了相 应的算法和软件，公司会综合 Chipset 加配套的算法和软件形成解决方案，也会针对 特定的应用领域提供 Chipset 加算法软件的解决方案级产品，增加客户价值和客户粘 性。反过来，也可以利用解决方案的应用推动新产品创新和研发进步。
3.1.存储之基稳固，DRAM 成重要增长点
公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash 和 DRAM。公司 NOR Flash 产品，为市场提供大容量、高性能及高可靠性、低功耗、小封装等多样化产品 组合。产品容量和工艺节点方面，NOR Flash 产品提供 512Kb 至 2Gb 大容量的全系列 产品，55nm 先进制程工艺已全线量产， 2021 年末 55nm NOR Flash 出货量占比超过 40%。NAND Flash 产品 38nm、24nm 工艺节点实现量产，并完成 1Gb~8Gb 主流容量覆盖。公司不断优化产品结构，拓展应用领域，在 PC、服务器、车载、穿戴领域等实 现了较好的增长。车规产品方面，公司 GD25/55、GD5F 全系列产品通过 AEC-Q100 车 规级认证，实现了从 SPI NOR Flash 到 SPI NAND Flash 车规级产品的全面布局，为 车载应用的国产化提供丰富多样的选择。目前公司车规级 Flash 产品已在国内外多家 知名汽车企业批量采用，可为车载辅助驾驶系统、车载通讯系统、车载信息及娱乐系 统、电池管理系统、DVR、智能驾舱、T-BOX 等应用提供大容量、高可靠性、性能优 异的产品及解决方案。公司丰富完善的 Flash 产品组合，可满足不同客户各种应用场 景需求。
3.1.1.Flash 产品稳定增长，NOR Flash 向中大容量、车规工业领域迈进
兆易创新 Flash 产品主要有 NOR Flash 和 SLC NAND Flash，其中 NOR Flash 为 公司最核心产品。在 Flash 产品方面，公司致力于成为具有全系列 NOR Flash 产品 的领导厂商，持续扩大经营规模和市场占有率。2023 年，公司 NOR Flash 产品继续 推进新工艺制程迭代，助力公司大容量产品竞争力的进一步提升。在产品上不断丰富 公司产品线，包括高可靠性产品以及低功耗产品等，满足车载、工控等高品质客户的 需求。在 NAND Flash 产品上，将积极进行 38nm SLC NAND 车规产品的市场开拓。 NOR Flash 即代码型闪存芯片，主要用来存储代码及少量数据。根据公司公告， 公司 NOR Flash 产品广泛应用于物联网、工业及汽车电子、穿戴式设备、人工智能、 网络通信、安防监控产品、PC 主板、移动设备、数字机顶盒、路由器、家庭网关等 领域。根据公司公告，公司持续在 NOR Flash 市场发力，中大容量 NOR Flash 客户 群和覆盖面不断扩大，需求持续稳定，并有望进一步提升；汽车和工业方向正在成 为公司 NOR Flash 增长最快的应用领域。
汽车电子是未来 NOR Flash 主要需求增量之一，根据公司年报，车规产品销售 金额同比 2021 年实现约 80%的增长，车规产品累计出货量已达 1 亿颗。在 NOR Flash 产品上，公司目前竞争对手主要有旺宏、华邦等这些全球化企业。行业集中度 较高，包括公司在内的前四大厂商合计约占据全球 NOR Flash 市场四分之三的市场份 额。NOR Flash 市场规模的增长主要得益于 TWS 耳机、可穿戴设备、5G 以及汽车电 子等新兴应用领域的需求增长。NOR Flash 在汽车电子中被广泛应用，如汽车显示系 统、ADAS 系统、车载娱乐系统、智能驾驶系统及导航系统等。根据 Omdia 的统计数 据，2020 年全球汽车用显示屏出货量达到了 1.27 亿片，至 2030 年出货量将达到 2.38 亿片，年均复合增长率为 6.5%。 Flash 闪存方面，根据 IC Insights 预测，2021 年全球 NOR Flash 市场规模约占 整个存储市场的 2%（约 31 亿美元），2020 年 NOR Flash 全球市场规模约为 25 亿美元。 近年来，随着智能手机、TWS 耳机、穿戴式设备等消费电子领域以及汽车电子、5G、 物联网等领域的增长，NOR Flash 迎来了新一轮增长。据 Web-Feet Research 报告显 示，2020 年公司 NOR Flash 市场排名全球第三，前二名是华邦电子和旺宏电子，公 司 Serial NOR Flash 市占率达 17.8%。
3.1.2.DRAM 产品为增长点，有望随市场复苏获得更多增长
DRAM 即动态随机存取存储器，是当前市场中最为重要的系统内存，在计算系统 中占据核心位置，广泛应用于服务器、移动设备、PC、消费电子等领域。因极高的技 术和资金壁垒，DRAM 领域市场处于高度集中甚至垄断态势。公司首款自有品牌 DRAM 产品已于 2021 年 6 月推出，实现了从设计、流片，到封测、验证的全国产化，在满 足消费类市场强劲需求的同时，助力国产自主供应生态圈的发展构建。公司产品主要 面向消费类、工业控制类及汽车类等利基市场，应用于机顶盒、电视、监控、网络通 信、智慧家庭、平板电脑、车载影音系统等诸多领域。 公司首款自有品牌 DRAM 产品于 2021 年 6 月推出，已在主流消费类平台获得认 证，并在诸多客户端量产使用。公司 DRAM 产品 2021 年实现自有品牌突破，量产首 款 4Gb DDR4（19nm 制程）产品，广泛应用在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家 居等）、工业安防、网络通信等领域。同时，公司 17nm DDR3 产品正在按计划有序推进中。随着公司后续不断丰富自研产品组合，持续提升产品品质，提高产品竞争力， 自有品牌产品的销售占比将进一步提升。
根据公司公告显示，在 DRAM 芯片市场方面，根据闪存市场预测，2021 年全球 DRAM 市场规模约 945 亿美元。根据 Trendforce 统计，2021 年全球利基型 DRAM 市场 （消费、工控等）规模约 90 亿美元，未来随着下游各类应用的稳定发展，利基型 DRAM 市场规模将保持增长趋势。公司积极切入 DRAM 存储器利基市场，与长鑫存储密 切合作，2021 年 6 月推出首款自有品牌 DRAM 产品，在消费电子（包括机顶盒、电视、 智能家居等）、工业安防、网络通信等领域取得较好的营收，并持续推进规划中的其 他自研产品。根据公司投资者关系活动记录表，公司认为 DRAM 产品会是重点增长的 一个业务线，DRAM 利基市场总共是在 80 亿到 100 亿美元规模，公司整个 DRAM 业务 的规划，希望能够成为全球利基市场里主要的供应商之一。
3.2.MCU 产品高速增长，不断扩展新领域
根据公司年报，MCU 产品在产品结构方面，工业领域、网通领域营收实现较大 幅度的增长，工业应用成为公司 MCU 产品第一大营收来源；在部分消费市场（家用 电器等）、汽车前装应用领域亦实现良好成长；此外，MCU 海外业务拓展顺利，海外 市场营收占比大幅提升。 作为国内 32bit MCU 产品领导厂商，公司 GD32 MCU 产品已成功量产 38 大产 品系列、超过 450 款 MCU 产品，实现对通用型、低成本、高性能、低功耗、无线连 接等主流应用市场的全覆盖。公司 GD30 系列产品，围绕 MCU 相关生态建设，涵盖 了高性能电源 IC 产品、电机驱动产品、电源管理单元产品及锂电池管理产品。公司 车规级 MCU 提供 4 种封装共 10 个型号供市场选择，以均衡的处理性能、丰富的外 设接口和增强的安全等级，为车身控制、车用照明、智能座舱、辅助驾驶及电机电源 等多种电气化车用场景提供主流开发之选。公司已发布及在研 MCU 产品内核覆盖 ARM® Cortex®-M3、M4、M23、M33、高算力 M7，也是全球首个推出并量产基于 RISCV 内核的 32 位通用 MCU 产品，在市场同类产品具有竞争优势。在工艺制程上，目 前公司产品覆盖 110nm、55nm、40nm、22nm 工艺制程，在行业处于领先地位。公司 在向市场提供丰富产品系列的同时，以遍布海内外的服务网络为全球客户提供优质便 捷的本地化支持服务，品牌价值不断提升，不断展现公司在 MCU 市场的强大实力。
在微控制器领域，从行业竞争格局来看，全球主要供应商仍以国外厂家为主，行 业集中度相对较高。根据 Omdia 统计，2021 年全球前 5 大 MCU 生产厂商分别为 NXP、瑞萨电子、意法半导体、英飞凌以及微芯科技，份额总占比超过 75%；2021 年 公司 MCU 市场排名上升至全球第 8 位。MCU 的下游应用市场主要集中在消费电子、 工业控制、汽车电子、医疗电子等领域。根据 Omdia 的数据，2022 年中国 MCU 市 场规模约为 82 亿美元，其中 2022 年工业用 MCU 市场规模达到 14 亿美元，2020 至 2026 年间年复合增长率约为 5.8%；车用 MCU 占中国 MCU 市场 31.6%，比例将 会逐年增长，到 2026 年达到 35.5%。IC Insights 预测，从 2021 年到 2026 年， MCU 总销售额预计将以 6.7%的复合年增长率增长，并在预测的最后一年达到 272 亿美 元。由于中国物联网和新能源汽车行业等领域快速增长，下游应用产品对 MCU 产品需 求保持旺盛，中国 MCU 市场增长速度继续领先全球。前瞻产业研究院预计，2021- 2026 年，我国 MCU 市场规模将保持 8%的速度增长，至 2026 年我国 MCU 市场规模将达 到 513 亿元。随着物联网终端需求不断推进，汽车驾驶信息系统、油门控制系统、自 动泊车、先进巡航控制、防撞系统等 ADAS 系统对 32 位 MCU 芯片需求量将大幅度提升， 车载和工控领域将是 MCU 行业未来在全球市场中开拓的主要目标市场。
4.投资分析
我们认为兆易创新不断拓展新产品和新领域，在巩固自身原有 NOR Flash 地位的 情况下，未来有广泛的增长空间。
1. 存储芯片
作为公司核心产品的存储芯片，我们认为 NOR Flash 市场地位稳固，结合 DRAM 产品持续增长。我们预计随着 2023 年存储市场的底部反转，未来能获得对应的业绩 增长。
2. MCU 产品
MCU 产品出货量保持多年高速增长，车规、工业领域也在快速拓展增长。我们认 为 2023 年同样是底部周期，MCU 产品有望跟随消费市场复苏而增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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